TOUS ÉMERGENTS MAINTENANT

Il aura fallu quarante-neuf jours pour que Londres découvre une vérité que les pays émergents connaissent depuis toujours.

Pas une crise politique, mais une crise arithmétique.

On continue de mal lire l’histoire de Liz Truss – qui ne fut pas la punition d’un gouvernement instable. Le marché se soucie assez peu de l’instabilité en elle-même. Il l’a tolérée en France depuis des années, au Japon pendant des générations entières. À Londres, il a puni une faute beaucoup plus précise : 45 milliards de livres de baisses d’impôts non financées et annoncées au moment précis où la Banque d’Angleterre refusait de soutenir durablement la dette souveraine.

La crise fut donc en premier lieu arithmétique avant de devenir une crise de crédibilité.

Une nuance rend le parallèle avec Paris plus inquiétant :

alors que le Royaume-Uni empruntait dans sa propre monnaie, la France emprunte dans une monnaie qu’elle ne contrôle pas.

Liz Truss n’a donc pas été sanctionnée pour avoir gouverné dans la confusion. Mais pour avoir commis une faute publique et manifeste sans paraître en reconnaître la nature. Nier l’évidence est un luxe que les marchés ont refusé de lui accorder.

Le privilège dont jouissent les économies avancées est le droit à l’erreur dans la borne, c’est-à-dire d’être cru sur parole dès lors que l’on promet de corriger le tir. Ce droit n’est inscrit dans aucun traité. Il repose sur une conviction – longtemps justifiée – que les institutions des pays riches finissent par reprendre la main.

Hélas pour eux, cette précisément cette conviction qui s’érode.

Pendant trente ans, Tokyo a payé nos déficits. Le robinet se ferme à présent.

A mesure que l’érosion politique progresse, la mécanique financière qui en absorbait les conséquences est elle aussi en train de se modifier structurellement. Voilà la vraie nouveauté.

Des décennies durant, l’épargne japonaise a constitué l’un des grands réservoirs de capitaux du monde développé. Assureurs vie, fonds de pension, investisseurs institutionnels de Tokyo achetaient tous des Bons du Trésor américains, britanniques, français ainsi que d’autres actifs étrangers, acceptant le risque de change à condition que l’arbitrage en valait la peine. Recyclage discret qui contribuait à maintenir une demande considérable pour la dette occidentale.

Il n’a pas disparu, mais devient aujourd’hui simplement moins évident.

Le JGB (obligations nippones) à dix ans a touché 3 % le 2 septembre – pour la première fois depuis 1996. Ils ont triplé en 2 ans! L’incitation à financer les déficits européens diminue mécaniquement lorsqu’un investisseur japonais peut obtenir 3 % sur son propre marché, sans risque de change, sans coût de couverture, sans incertitude transatlantique. Le débat à Tokyo ne porte donc plus seulement sur le rendement des actifs étrangers, mais sur le prix relatif du risque intérieur et extérieur.

Le robinet se resserre trimestre après trimestre, pire moment : celui où la BCE réduit progressivement sa présence sur le marché obligataire via son quantitative tightening alors que l’offre de dette souveraine demeure élevée.

Double retrait – et double peine donc- pour la dette des nations européennes au moment où l’offre augmente, c’est-à-dire où elles ont besoin le plus de financements étrangers.

A cet égard, le marché qui souffrira le premier ne sera pas nécessairement celui dont la dette est la plus haute. Il sera celui dont l’offre nette est la plus forte au moment où les acheteurs marginaux se retirent, et dont le gouvernement est le moins capable de la réduire.

Quatre gouvernements, 90 points de spread, et pas de krach. Pourquoi ?

La France présente aujourd’hui un paradoxe qui aurait paru difficilement imaginable il y a encore quelques années. Les conditions d’une crise sont progressivement réunies sans que la crise elle-même ne se produise. Déficit à 5,5 % en 2023, 5,8 % en 2024, 5,1 % en 2025 selon l’Insee ; quatre gouvernements en vingt-quatre mois depuis la dissolution — Barnier censuré, Bayrou tombé sur le budget, Lecornu I démissionnaire après vingt-six jours, Lecornu II en sursis — ; un spread OAT-Bunds allemands autour de 90 points de base, contre environ 55 au début de l’année. Pas de crise ouverte pourtant, pas de fuite des capitaux, et 13,5 milliards d’euros d’OAT longues adjugées le 3 septembre sans encombre.

Pourquoi cette résistance ?

Trois raisons l’expliquent. Toutes trois ont leurs limites.

La première tient à l’euro, car la France emprunte dans une union dont la banque centrale a montré qu’elle pouvait intervenir massivement contre la fragmentation. Certes conditionnel, le filet existe, pas automatiquement et certainement pas comme substitut permanent à une politique budgétaire crédible. La BCE peut empêcher qu’un écart de taux ne dégénère en crise de fragmentation. Son mandat n’est pas de durablement se substituer à un État incapable de corriger ses propres comptes.

La deuxième raison tient à la taille. La France est la deuxième économie de la zone euro. Une crise ouverte sur sa dette ne resterait pas française mais deviendrait immédiatement une crise de l’euro. C’est précisément cette dimension systémique qui protège Paris, mais qui comporte un paradoxe. Plus le débiteur est important, plus il est difficile de le laisser tomber et plus violente peut devenir la réaction collective lorsque le doute finit par s’installer. Nul ne peut sortir rapidement sans blesser tout le monde, n’est-ce pas?

La troisième raison est plus simple : le fait est que la France n’a pas encore commis d’erreur flagrante. Truss avait fourni la sienne en une conférence de presse. Paris, jusqu’à présent, a évité le geste fatal. Ses déficits sont élevés mais encore financés, ses gouvernements sont fragiles mais tiennent, ses budgets finissent par être adoptés — parfois au 49.3.

Le marché n’exige pas encore de la France qu’elle soit vertueuse, juste qu’elle reste crédible.

Comment une fragilité devient une crise

La question n’est donc pas de savoir si la France est fragile – car elle l’est incontestablement. La véritable question consiste à déterminer ce qui pourrait transformer cette fragilité en crise.

Un premier scénario serait celui d’une présidentielle qui produirait un programme de dépenses massives sans financement crédible, au moment où la BCE aurait fini d’assouplir et n’aurait aucune raison politique de couvrir Paris. Un spread dépassant durablement 150 points de base pourrait alors modifier la nature même du problème.

Un deuxième scénario pourrait venir de l’extérieur : une récession américaine, une crise bancaire, une nouvelle escalade géopolitique, un choc sur les marchés qui réduirait brutalement l’appétit pour le risque au moment précis où Paris serait en cohabitation ou en vacance politique. Le marché n’attaque pas toujours le plus vulnérable. Parfois le plus exposé lorsque les investisseurs cherchent une porte de sortie.

Le troisième scénario est aussi le moins spectaculaire – probablement le plus dangereux : l’érosion. Le spread passe à 100, puis à 120. Les adjudications continuent de fonctionner, mais à un coût légèrement supérieur lors de chaque nouvelle émission. Dix points de base supplémentaires sur un stock de dette aussi considérable ne provoquent pas immédiatement une crise. Ils finissent néanmoins, au fur et à mesure du renouvellement de la dette, par se traduire en milliards de charge annuelle supplémentaires. Le service de la dette augmente, les marges budgétaires se réduisent, les arbitrages deviennent plus douloureux et un gouvernement hésite trop longtemps. Puis un matin, les chiffres cessent d’être abstraits.

C’est ainsi qu’un pays moderne commence à ressembler à un pays émergent. Pas lorsqu’il devient pauvre, ni lorsque sa dette atteint un seuil magique, mais lorsqu’un créancier commence à considérer que la capacité de l’État à corriger ses erreurs n’est plus une certitude.

La frontière entre pays riches et émergents ne disparaît pas lorsque leurs niveaux de richesse se rapprochent. Elle s’évanouit lorsque les créanciers cessent de leur accorder des régimes de confiance différents.

Pendant longtemps, il a été toléré que les économies avancées aient des finances publiques imparfaites à condition de présenter des institutions suffisamment solides pour rendre crédible la correction. Il ne leur était pas demandé des comptes parfaits, mais la preuve qu’un mécanisme de décision fonctionnait encore, qu’une erreur pouvait être amendée, qu’une promesse avait une chance raisonnable d’être tenue.

La France dispose encore de ces institutions.

Elle n’a pas encore eu à démontrer qu’elles fonctionnaient lorsque le marché regardait vraiment.

Elle en aura l’occasion avant la fin de la décennie.