Turquie : mirage sous surveillance

La finance sait produire les preuves de sa propre réussite. Les régulateurs devraient s’en inquiéter. Un fonds achète une action peu échangée, dont le cours monte évidemment. Le portefeuille s’apprécie. La performance attire de nouveaux souscripteurs, dont les deniers financent de nouveaux achats. Or, voilà que le gestionnaire exhibe un rendement fabriqué par nul autre que par lui-même. L’investisseur, pour sa part, croit y découvrir un nouvel eldorado.

Machine infernale bien rôdée qui porte un nom  – la circularité de la valorisation – et qui prend une ampleur singulière si elle sévit dans un écosystème où la liquidité structurelle du marché est faible, où la concentration des détentions est élevée, et où s’estompe la frontière entre gestion d’actifs et participation au capital des émetteurs. Marché émergent à la profondeur limitée, la Turquie réunissait ces trois conditions.

Ce pays vient donc de décliner pour la énième fois ce mécanisme de défauts de remboursement. Son régulateur des marchés a réagi, comme toujours, en liquidant des fonds – 131 structures pour être précis – appartenant à sept sociétés de gestion dont une à elle seule –  Tera Portföy – en mobilisait 65%. Spoliant ainsi 455 758 investisseurs pour des encours de 17 milliards de dollars. Ou quand la valorisation d’un portefeuille relève de l’abstraction dès lors qu’il s’agit de le vendre…

Un prix n’est pas une sortie

Un cours de Bourse reflète en effet les transactions réalisées, mais ne garantit pas que tous les titres seront échangés au même prix. De faibles volumes – quelques transactions parfois – suffisent à faire apparaître une plus-value considérable. Et la performance souvent inversement proportionnelle à la facilité de liquider un titre. Derrière une architecture sophistiquée, la dépendance est pourtant rudimentaire et bien des spéculateurs gourmands attirés par les sirènes du profit facile se retrouvent sans siège alors que la musique a cessé depuis longtemps.

Tel est le paradoxe fondamental de l’illiquidité habillée en rendement : plus un actif est difficile à vendre et plus sa valeur faciale est susceptible d’être gonflée sans que nul n’en conteste le prix – vu qu’aucune transaction ne vient le tester. Un fonds détenant 8 % du capital d’une société cotée dont le flottant ne dépasse pas 12 % peut – avec deux seuls ordres croisés – « créer » un prix. Fiction qui tient à condition qu’il ne vende pas.

Dans ce cas précis turc, la mécanique fut aggravée par un effet de concentration extrême. Comment faire exister la diversification dès lors qu’un seul gérant détient les deux tiers des encours concernés ? En toute logique, un seul grain de sable suffit à effondrer l’édifice.

Les autorités étaient alertées

La chronologie rend l’affaire turque politiquement accablante. Dans son communiqué du 18 septembre dernier, le régulateur national reconnaît avoir constaté des manipulations de cours provoquées par certains fonds, et ce dès le dernier trimestre de 2025. Les fluctuations des prix – parfois aberrantes – de certains sociétés n’avaient aucune corrélation avec leurs fondamentaux, comme constaté par le Comité de stabilité financière présidé par le ministre des Finances Mehmet Şimşek –  dès le 2 décembre 2025. Danger identifié, donc, au sommet de la pyramide de la surveillance financière.

Entre ce constat de décembre et la liquidation de septembre, neuf mois se sont écoulés. Neuf mois durant lesquels les fonds ont continué à collecter, à acheter, à afficher des performances. Neuf mois durant lesquels de nouveaux épargnants les ont intégrés, rassurés par l’absence de signal d’alerte public. Neuf mois suscitant une question simple : que faut-il de plus qu’un diagnostic posé au plus haut niveau pour déclencher une intervention ? Une crise ouverte probablement… Le régulateur a attendu l’incendie avant d’appeler les pompiers.

Le 23 juin 2026, MSCI relayait à son tour les inquiétudes d’investisseurs internationaux portant sur de possibles transactions coordonnées, sur les liens entre certains fonds et de petites sociétés cotées, enfin sur la fiabilité des données. Le fournisseur d’indices réclamait plus de transparence sur les bénéficiaires effectifs ainsi qu’une surveillance renforcée. Les suspicions d’anomalies traversaient à présent les frontières.

L’irruption de MSCI dans le débat n’est pas anodine car l’agence new-yorkaise ne commente pas à la légère. Ses classifications – marché émergent, marché frontière – conditionnent l’allocation de centaines de milliards de dollars de capitaux institutionnels. En formulant publiquement ses réserves, MSCI a donc implicitement signalé aux gérants internationaux que la Turquie était en passe de devenir un risque de réputation autant qu’un risque de marché. Pour un pays dépendant structurellement des flux de capitaux étrangers pour financer son déficit courant, l’enjeu dépassait largement le périmètre des 131 fonds liquidés.

La justice devra établir les manipulations éventuelles, leurs bénéficiaires, les responsabilités individuelles. Et les autorités expliquer comment elles ont traité les alertes. Cependant, la série d’arrestations n’expliquera pas pourquoi un risque connu depuis des mois a fini par bloquer – vraisemblablement à volatiliser – l’argent des épargnants. Un régulateur ne se juge pas à la qualité de ses calendriers, mais à l’épargne qu’il protège.